开挂辅助工具“微乐麻将开挂教程步骤”(曝光透视必备猫腻)

机构：开源证券

研究员：方光照

递延收入环比再提升，看好老游焕新/新游上线驱动成长 ，维持“买入 ”评级公司2025Q4实现营收275亿元（同比+3.0%
，环比-2.9%），归母净利润62亿元（同比-28.8% ，环比-27.6%）
，NON-GAAP归母净利润71亿元（同比-27.0%，环比-25.6%） ，盈利承压主要系Q4确认投资及汇兑损失增加 。Q4毛利率为64.2%（同比+3.4pct）
，销售/管理/研发费率分别同比+3.6/-0.5/-0.6pct，净利率为23.1%（同比-10.2pct）
。截至Q4末 ，合同负债环比+5%至205亿元
，增长动能强劲。

基于新游上线时间预期，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至372/419/451（前值383/429）亿元 ，当前股价对应PE分别为14.1/12.5/11.6倍，看好老游戏长线运营
、新游上线、AI赋能深化共驱成长
，维持“买入”评级 。

长线运营激发经典游戏活力，《燕云十六声》反映出海实力 ，在研产品丰富2025Q4游戏及相关增值服务实现收入220亿元（同比+3.4%）；毛利率为70.5%
，同比+3.8pct
。《梦幻西游》端游Q4及2025全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025.12升级三端互通后 ，PCU 、付费用户数等创新高；我们看好公司通过优化美术
、玩法等激发经典游戏活力。《燕云十六声》国服Q4推出周年庆版本后日活与营收创新高
，登顶内地iOS游戏畅销榜，海外于2025.11上线后最高位列Steam全球畅销榜第二 ，截至2026.2.11全球玩家数超8000万 。我们认为《燕云十六声》海外成功或反映公司已具备“讲好中国故事
”能力
，看好《归唐》等“国风”大作出海表现。《遗忘之海》选择新颖的“航海冒险题材+木偶美学 ”切入开放世界赛道，截至2026.2.12全网预约量约1534万 ，TapTap评分8.8
，预计2026Q3上线；派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异 ，预计2026年上线；两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号；《无限大》1月测试数据及玩家反馈符合公司预期
，产品将全球/全平台同步上线
。

云音乐用户粘性提升，看好AI教育/营销需求持续驱动有道业务增长云音乐Q4收入19.7亿元（同比+5%） ，2025年DAU/MAU、移动端用户日均时长同比提升
，我们看好优质内容扩充驱动业务增长。有道Q4收入15.6亿元（同比+17%），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比+80%以上） ，AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超50%
，我们看好AI教育/应用营销需求持续驱动增长 。

风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险
。

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